Hubo una amplia participación de inversionistas en la OPA Posterior de Orygen. Parece que todo salió bien, ¿no?
Sí, en opinión de Altavia Partners fue un éxito. El pasado 7 de octubre el 72.6% de los tenedores de las acciones objetivo aceptó la OPA. Además, las acciones adjudicadas fueron canalizadas a través de 15 de las 20 sociedades agentes de bolsa (SAB) del mercado.
El Informe de Valorización de Altavia Partners refleja un precio de US$0.7355 por acción y la colocación del 7 de octubre se hizo a un precio menor. ¿Qué pasó?
El precio se calculaba al 12 de marzo de 2026 y este era de US$0.7355. Pero luego este se ajustaba por el paso del tiempo hasta el 4 de septiembre; los factores de ajuste eran la tasa TIPMEX y dos pagos de dividendos que se efectuaron en junio y septiembre. Luego del ajuste, el precio final fue de US$0.7298.
<<El informe de valorización de Orygen se publicó íntegramente, con la sustentación de cada metodología. Absolvimos las observaciones del regulador y de una AFP, y el precio mínimo se mantuvo sin cambios>>
¿La valorización de Altavia Partners puede garantizar a los accionistas minoritarios locales en la OPA Posterior de Orygen que no hubo discriminación de valor ni perjuicio?
El precio mínimo se determinó de manera independiente, con base en fundamentos, y es el mismo para todos los accionistas a los que se dirigió la oferta sin discriminación ni perjuicio para ninguno. Las observaciones formuladas tanto por la SMV como por un inversionista institucional no modificaron el precio determinado en el Informe de Valorización. Por tanto, ese precio se mantuvo inalterado en US$0.7355 por acción al 12/03/2026 (fecha de la causal) y en US$ 0.7298 por acción, actualizado al 04/09/2026. Todas las respuestas que dimos al regulador brindan el sustento financiero y regulatorio que respalda de forma integral el informe emitido.
También se cuestionó la exclusión de subsidiarias como Energética Monzón o los pagos contingentes (earn-outs). ¿Por qué dejarlas fuera del análisis de flujos de caja descontados (DCF, por sus siglas en inglés)?
Bajo la premisa de la metodología de negocio en marcha (stand-alone), proyectos que no cuentan con decisión final de inversión, licencias de construcción aprobadas ni contratos de venta de energía (PPA) suscritos no generan flujos de caja previsibles ni proyectables. Por otro lado, bajo la metodología de acuerdos que generaron la OPA, los pagos contingentes (earn-outs) pactados en la transacción miden un acuerdo entre comprador y vendedor en función a eventos futuros inciertos, lo cual no debe ser incorporado dentro del flujo directo de la compañía bajo el método DCF, no se pueden mezclar fundamentos de metodologías de valorización diferentes.
Frente a las valorizaciones pasadas que invocan los accionistas minoritarios para sostener que la empresa valía más, ¿cómo se contrasta el valor OPA con el Informe BBVA de 2022?
De nuestro análisis, al adaptar el Informe de Valoración de BBVA elaborado en diciembre de 2022 (usado para la fusión con Enel Green Power) a la estructura accionaria y perímetro actual de Orygen (3,134.9 millones de acciones), el rango de precio ajustado equivalente es de US$0.6016 a US$0.6890 por acción.
En ese sentido, el precio determinado en el Informe de Valorización de Altavia Partners (US$0.7355 por acción) resulta superior al rango resultante de la conversión del informe emitido por el Banco BBVA en 2022.
AFP Integra sostiene que proyectar contratos libres 30% por debajo del regulado deprime el valor de la acción. ¿Cuál es el sustento técnico?
Se pretende equiparar dos productos sustancialmente distintos. US$45.88/MWh corresponde a precios de licitación de largo plazo para el suministro de distribuidoras, los cuales exigen garantías, respaldo de potencia y compromisos de suministro de largo plazo, mientras que US$32.17/MWh proviene de una regresión de precios de la base de datos de contratos libres registrados en SICLI de Osinergmin. En el mercado peruano, los contratos libres antiguos se han venido renovando sistemáticamente a menores precios de los pactados originalmente. Asimismo, pretender que los precios de la energía deban crecer en términos reales a una tasa constante durante un horizonte de 31 años en un mercado de generación competitivo carece de sustento técnico.
En cuanto a la remuneración de potencia firme, ¿por qué no indexarla al 2% anual como solicitó AFP Integra?
La observación confunde el precio de la potencia asignada en el mercado de corto plazo con los precios fijados en los contratos de potencia de largo plazo.
Históricamente, los precios de potencia contratada percibidos por Orygen se han mantenido dentro de una banda estrecha entre US$4.66/kW-mes y US$6.69/kW-mes, sin mostrar una tendencia creciente en el tiempo. Modelar una indexación del 2% anual llevaría la tarifa de potencia a un nivel de US$11.7/kW-mes hacia el final del horizonte de evaluación, nivel desalineado con la realidad del mercado eléctrico peruano.
¿Por qué no reconocer un valor de salvamento del 20% para los activos renovables (eólicos y solares)?
En el Perú no existe un mercado secundario observable de activos eólicos y solares a escala utilitaria que hayan cumplido su vida útil y hayan sido desmantelados y vendidos, que permita estimar un valor de salvamento confiable luego de una estimación proyectada de más de 30 años.
El valor del 20% utilizado en el reporte emitido por el Banco BBVA en 2022 correspondió a un insumo (input) proporcionado directamente por la empresa y no a una estimación independiente. Deducir la provisión por desmantelamiento (exigida por la NIC 37) y, al mismo tiempo, pretender ajustar el valor presente por un valor de salvamento neto del 20% constituiría un doble conteo. Este es un supuesto de valorización que hemos asumido en nuestra calidad de valorizador independiente y posee un respaldo técnico.
<<Modelar una indexación del 2% anual llevaría la tarifa de potencia a un nivel de US$11.7/kW-mes hacia el final del horizonte de evaluación, nivel desalineado con la realidad del mercado eléctrico peruano>>
AFP Integra señaló inconsistencias en el WACC y la estructura de capital. ¿Qué respondió Altavia?
Para el cálculo de la Tasa Libre de Riesgo, dado que el flujo de caja se proyecta a 31 años más un valor terminal perpetuo, la tasa del bono del Tesoro de EE.UU. a 30 años (4.88%) representa el plazo de maduración que mejor se equipara a la duración de los flujos.
Además, identificamos un error metodológico al modificar la estructura de capital objetivo sin recalcular y reapalancar la beta de la empresa, lo cual hace que la observación de la AFP sea discutible. Por ello, al corregir el cálculo reapalancando la beta como corresponde, los impactos reales se reducen significativamente ubicándose plenamente dentro de los rangos mostrados en las matrices de sensibilidad de nuestro Informe de Valorización.
AFP Integra criticó la inclusión de Fénix Power en la muestra de múltiplos comparables. ¿Tenía sustento?
Fénix Power registra un múltiplo EV/EBITDA de 5.41x, superior al múltiplo implícito de la propia transacción de toma de control de Orygen (4.99x). Excluir a Fénix Power reduciría el promedio de los múltiplos comparables, en perjuicio de la valoración percibida por los minoritarios. Además, la metodología de múltiplos comparables fue empleada únicamente con fines de contraste y referencia. Como valorizadores independientes aceptamos todo cuestionamiento técnico a nuestro informe, pero sugerimos que estos se concentren en aquella metodología de la cual se obtenga el precio mínimo de la OPA y no tanto en las metodologías complementarias.
<<El comportamiento del mercado transaccional no sugiere que los inversionistas percibieran la acción como subvaluada en relación con el precio determinado por Altavia siendo lo relevante que el 72.6% de las acciones objetivo aceptó la oferta>>
¿Qué refleja el comportamiento de la acción en la Bolsa de Valores de Lima (BVL) tras hacerse público el informe de valorización?
Tras la publicación del Informe de Valorización el 4 de septiembre pasado, el precio de la acción en la BVL convergió y cotizó por debajo del precio OPA ofertado (cerrando incluso en S/2.35 frente al precio aproximado de la OPA de S/2.445).
En nuestra opinión, el comportamiento del mercado transaccional no sugiere que los inversionistas percibieran la acción como subvaluada en relación con el precio determinado por Altavia. Vemos natural que, durante el período de oferta, la acción cotice con un ligero descuento frente al precio OPA; lo relevante es que el 72.6% de las acciones objetivo aceptó la oferta.
En relación con la gobernanza del mercado bursátil y el rol supervisor de la SMV, luego de la publicación del informe de Altavia, las SAB que cubren Orygen ajustaron fuertemente sus target prices. ¿Qué opina al respecto?
Sí y nos debe llamar la atención. Una SAB redujo su valor fundamental de S/3.60 a S/2.80 (-22.2%) y otra lo hizo de S/2.73 a S/2.59 (-5.1%). Con ello, evidenciamos que existen marcadas distorsiones en las áreas de Research de las SAB; de la información pública revelada, hemos observado que en al menos una SAB, el equipo del área de Research está integrado por profesionales con grado de bachiller y estudiantes universitarios, mientras que el jefe de Research de otra SAB posee la acreditación CFA y es magíster. Está claro que la reputación institucional no reemplaza la acreditación técnica que las personas que elaboran y firman las valorizaciones deben tener. Una persona jurídica no elabora el informe de valorización, sino las personas naturales que trabajan para ella.
<<La reputación institucional no reemplaza la acreditación técnica que deben tener las personas que trabajan en una SAB y elaboran y firman las valorizaciones>>
¿Cómo mitigar este riesgo en beneficio del accionista minoritario?
Así como la Superintendencia del Mercado de Valores (SMV) exige a las entidades valorizadoras la total transparencia de sus equipos de valorización y exige que los mismos posean acreditaciones y experiencia en el tema, lo cual nos parece natural por el impacto de sus opiniones en el mercado, recomendamos a la SMV y la Bolsa de Valores de Lima transparenten y auditen las credenciales y los controles técnicos del personal que firma y aprueba reportes de Research en las SAB. No pedimos que se supervisen los reportes de research, pero sí que los inversionistas sepan de la calidad de las áreas de research de las SAB que publican periódicamente sus valores fundamentales. Es más, cuando una SAB realice ajustes significativos en sus valores fundamentales (por ejemplo, superiores al 20%), la SMV debería exigir una conciliación cuantitativa explícita que sustente qué supuestos cambiaron, protegiendo así al mercado, la formación de precios y evitando que primen intereses comerciales sobre el análisis técnico estricto.
La propuesta de revisión de las áreas de Research no es invención de Altavia Partners, sino es un estándar internacional aplicado y regulado para los brókeres en otros mercados como Estados Unidos, Unión Europea, Brasil y México.
<<Cuando una SAB realice ajustes significativos en sus valores fundamentales, la SMV debería exigir una conciliación cuantitativa explícita que sustente qué supuestos cambiaron, protegiendo así al mercado, la formación de precios y evitando que primen intereses comerciales sobre el análisis técnico estricto>>
Es necesario efectuar esta evaluación a la brevedad en vista de que a fin de año nueve (9) de las 20 SAB autorizadas publicarán sus recomendaciones de inversión para el próximo año (2027). El mercado ahora más que nunca debe saber quién es quién y así efectuar inversiones responsables y transparentes.